Marktoverzicht en ontwikkelingen

In de afgelopen tien tot twaalf jaar hebben de participatiemaatschappijen in Nederland een ruime ervaring opgedaan. Wat dat betreft mag de Nederlandse venture capital-markt als de meest professionele in Continentaal Europa worden aangemerkt. De venture capital-branche heeft geleerd om - te vroege - euforie terzake van een succesvolle investering te vermijden. Een resultaat is immers pas geboekt als de desinvesteringstransactie volledig is afgerond, het geld ontvangen is en nakomende verplichtingen c.q. garanties geen afbreuk meer kunnen doen. De venture capital-branche heeft eveneens geleerd om indringende due diligence uit te voeren. De actuele staat van het bedrijf, de toekomstplannen en de beoordeling van kwaliteit van management en organisatie zijn belangrijke punten van beoordeling. De beoordeling van de strategie van de onderneming, de financiële analyse, de legal, fiscal en environmental audit, al deze componenten dienen in dit proces aandacht te krijgen. Wat ervaring betreft heeft de branche in Nederland het stadium van volwassenheid bereikt. Dit dient ook in differentiatie van de aanbodzijde tot uitdrukking te komen. De volwassenheid van de branche dient zijn reflectie te krijgen in de te behalen rendementen.

Geschakeerd aanbod

Er is een geschakeerd aanbod van risicodragend vermogen in Nederland aanwezig. Het aantal aanbieders is ruim en gedifferentieerd. Zo zijn er onafhankelijke participatiemaatschappijen, maar ook participatiemaatschappijen, die aan banken of verzekeringsinstellingen zijn verbonden en in die zin als 'captives' zijn aan te merken. De vermogen zoekende ondernemer heeft dus de keus. Als hij zijn totale vermogensshopping bij één instelling - de bank - wil concentreren, dan kan hij daar naast vreemd ook risicodragend vermogen aantrekken. Wenst hij daarentegen méér spreiding, dan zijn er attractieve alternatieven voor de verschaffing van eigen vermogen voorhanden. Een ander onderscheidend element betreft de structuur van de fondsvorming. Er zijn participatiemaatschappijen bestaande uit een managementcompany die meestal 10-jarige fondsen beheren. De fondsen worden aangetrokken bij binnen- en buitenlandse institutionele beleggers die een limited partnershipstatus verwerven. De managementcompany acteert als general partner en voert het beleid dat wil zeggen verricht de investeringen, ontwikkelt en begeleidt de onderneming en realiseert de desinvesteringen na verloop van tijd. Aan het einde van de contractperiode zijn alle investeringen tot liquidatie gebracht en heeft de limited partner -als alles volgens verwachting verloopt- zijn investering met rendement terugontvangen.

In Nederland is het verschijnsel van de evergreen-participatiemaatschappij sterk ontwikkeld. Het betreft participatiemaatschappijen met een directie en aandeelhoudersstructuur. Het door aandeelhouders toevertrouwde vermogen kent geen tijdslimitering. De betrokken onderneming investeert, ontwikkelt en desinvesteert en ontvangt tijdens de verblijfperiode dividend en rente uit haar portfolio. De capital gains op transacties worden doorgaans aan het eigen vermogen toegevoegd en opnieuw tot investering gebracht. Het vermogen revolveert derhalve. Aandeelhouders van evergreen-ondernemingen ontvangen een primair dividend op het aandeel, maar worden veeleisender op het punt van liquiditeit. Vandaar dat ondernemingen van het evergreen-type tenderen naar introductie van het aandeel ter beurze. De NPM heeft sinds 1986 beursnotering. Alpinvest heeft sinds medio 1997 notering op de AEX te Amsterdam. Het evergreen-aandeel heeft in Nederland de neiging te groeien als gevolg van de beschreven vermogensaccumulatie.

Sommige participatiemaatschappijen hebben een regionaal karakter. Een specifieke categorie betreft de regionale ontwikkelingsmaatschappij. Andere participatiemaatschappijen onderscheiden zich door zich te concentreren op investeringen in ondernemingen in een specifieke levensfase, bijvoorbeeld starters, ondernemingen in de expansiefase of specifieke later stage deals, waartoe onder meer gerekend worden mbo's, mbi's en corporate spin-offs.

Ondanks de volwassenheid van de branche zijn in Nederland risico en rendement nog niet in balans. Recent cijfermateriaal, ontwikkeld door de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen maakt dit duidelijk. Blijkens deze rapportage doet zich in het start-up-segment van de markt een ernstige discrepantie voor tussen de hoogte van het gelopen risico en de beloning daarvoor. Gelukkig zijn recent enkele zeer succesvolle participaties met een oorspronkelijk start-up karakter gedesinvesteerd, bijvoorbeeld Uniface en Baan Automatisering. Hier is overtuigend aangetoond, dat start-ups zeer succesvol en rendabel voor alle betrokken partijen kunnen verlopen.

Iedere ondernemer, die behoefte heeft aan eigen vermogen kan daarvoor in Nederland in principe een adequate tegenpartij vinden. Dit geldt voor de directeur-grootaandeelhouder die zijn familiebedrijf wil verkopen aan het aanwezige management (mbo) of nieuw toetredend management (mbi). Dit geldt óók voor een starter, indien aan een aantal voor de hand liggende randvoorwaarden wordt voldaan.

Hoe vindt u financiering?

Het merendeel van de Nederlandse PM's heeft de neiging minder starters te financieren en op te rukken richting middelgrote en grote bedrijven. De laatste jaren worden in toenemende mate leveraged management buy-outs gedaan, met name van ondernemingen die betrekkelijk snel daarna voor beursnotering in aanmerking kwamen. Een tendens die zich manifesteert is een verschuiving naar links. Weg van de starter, weg ook van de turnaround omdat daar het risico, de mate van waardetoevoeging en de intensiteit van begeleiding kennelijk te veel gevraagd zijn. Daartegenover is een beweging van informal investors waarneembaar die, juist met het oog op de toegevoegde waarde die ze hebben, zich meer naar de rechterkant begeven omdat ze daar met het kapitaal dat ze investeren en de waarde die ze toevoegen meer rendement denken te kunnen genereren. Deze ontwikkeling zal zeer nauwlettend gevolgd moeten worden.

Voorwaarden verwerving extern risicokapitaal

De ondernemer dient een proces van due diligence te ondergaan. Dit houdt in dat al zijn registers worden opengetrokken, hij niets geheim mag houden en dat er op alle relevante facetten van de onderneming een diepgaande analyse wordt uitgevoerd. Wanneer een ondernemer een beursintroductie beoogt, wordt dit proces via de introducerende bankinstelling in een prospectus verankerd. Als het beursklimaat gunstig is en als er van een hoge introductie-activiteit sprake is dan dient de ondernemer - als hij althans een beursgang overweegt - klaar te zijn om deze stap te maken. De praktijk wijst uit dat samenwerking gedurende enkele jaren met een participatiemaatschappij als aandeelhouder, de onderneming én de ondernemer goed voorbereidt op de eisen die een beursnotering aan de onderneming stelt, met name op het terrein van de financiële rapportage.
Interessant om waar te nemen is overigens ook dat wanneer een onderneming een beursnotering overweegt, dat niet meer automatisch Amsterdam is. Er kan ook worden gedacht aan Londen. Met name jonge ondernemingen overwegen NASDAQ als introductiemogelijkheid. Als alternatief hiervoor heeft EASDAQ haar entree gemaakt op het Europese beurstoneel.
Als een onderneming van een PM risicodragend vermogen wil aantrekken, dan moet de betrokken PM voor haar eigen besluitvorming een investeringsvoorstel ontwikkelen. Dit betekent dat vrij indringend naar de onderneming gekeken gaat worden. Het doel dat daarbij voor ogen staat, is inzicht te krijgen in de mogelijkheden en beperkingen van de onderneming waardoor terzake van de investering een reële risico-rendementafweging mogelijk wordt. Wat zijn bij deze ondernemingsanalyse de sleutelgrootheden, waar gaat het om? Allereerst om het herkennen en het omschrijven van de strategie van de onderneming. Die strategie moet overtuigend en geloofwaardig zijn, dat wil zeggen dat de onderneming een gerespecteerd marktaandeel heeft, producten en diensten op de markt brengt die verdedigbaar zijn, waarvan de voorsprong zo mogelijk herkenbaar is en waarvan de bescherming aanwezig is via merken of anderszins. Duidelijk moet zijn met welke elementen deze onderneming kan en wil concurreren, waar haar 'key-success factors' liggen. Daarnaast is het ondernemerschap van groot belang. In een onderneming is een motor nodig, een drijvende kracht die in de leiding van die onderneming verankerd dient te liggen. Dáár moet men de drive zien, de ambitie en de ervaring. Daar dient ook de managementervaring tot zijn recht te komen, wat inhoudt dat behalve de drive en het ondernemerschap ook de houding aanwezig moet zijn om een onderneming intelligent en alert op informatie te sturen.
Een strategie dient tot uitdrukking te komen in een businessplan. Dat moet niet iets zijn waarin hardop gedroomd wordt en waarin fraaie getallen aan elkaar geregen worden die weinig relevant zijn en weinig voeling met de praktijk hebben. Een businessplan moet realistisch zijn en niet iets waar in feite geen mens in gelooft. Desnoods behelst het een worst case-scenario waaruit blijkt of in deze onderneming de bloemetjes kunnen blijven groeien ook als het niet regent. Ook in de financiering en dat is in toenemende mate voor PM's van belang, moet realisme als uitgangspunt dienen voor de structurering van de deal. Vanuit het Verenigd Koninkrijk overwaaiend is er de toenemende neiging om de mate van leverage, de hefboomwerking, voor een groot deel open te zetten. Als een ondernemer al een financiering met ten dele vreemd vermogen realiseert, dan doet hij er goed aan enige buffer in te bouwen zodat zijn onderneming bij een teleurstellende cash-flow-ontwikkeling niet direct in de problemen komt.

In de due diligence dient de rendementsverwachting - waar het uiteindelijk om gaat - goed onderbouwd te worden. Hoe denkt de investerende onderneming haar rendement te genereren? Is dat primair via dividend, is dat uitsluitend via het verkrijgen van een capitalgain aan het einde van de rit bij desinvestering of is dat via een mix van die twee elementen? Hierin ligt een belangrijk keuzeprobleem voor de PM's in Nederland. Hetzelfde probleem doet zich voor met betrekking tot de uitgang oftewel de desinvestering. Ook daar is planning van belang, zij het dat deze niet op de dag af te maken is. De PM moet in overeenstemming met de aandeelhouders een oriëntatie hebben voor wat betreft de duur van het partnership en de route die tot de desinvestering zal leiden. Ik denk dat het op dit punt van belang is dat tevoren tussen de betrokken partijen, PM's aan de ene kant, aandeelhouders of directie aan de andere kant, goede afspraken worden gemaakt.

Datzelfde geldt tenslotte ook voor de zeggenschap. Doorgaans gaat een PM met een minderheidsbelang met een onderneming in zee. Er dienen heldere afspraken te zijn met betrekking tot de mate van haar invloed, de punten waarop die invloed zich zal richten, de dividend-afspraken, de directiebenoemingen en de benoemingen in de Raad van Commissarissen. Al deze punten zijn vanuit het oogpunt van de zeggenschap van belang en dienen zorgvuldig te worden geregeld.

Risicokapitaal versus andere vormen van financiering

In feite gaat het hier om de vraag: eigen vermogen versus leenvermogen. Hoe wordt daarmee omgegaan? Er lijkt een antithese tussen die twee te bestaan, ze zijn dan ook in karakter duidelijk verschillend. Hieronder zijn een aantal kenmerken op een rijtje gezet.
Risicokapitaal ofwel eigen vermogen is risico-geörienteerd, risicozoekend. Daarentegen is vreemd vermogen ofwel bancair vermogen risicomijdend. Eigen vermogen dat wordt geïnvesteerd, heeft geen zekerheden in tegenstelling tot bancaire leningen die door zekerheden worden gedomineerd. Eigen vermogen is niet opeisbaar, er zit geen limiet aan. Leningen zijn wel opeisbaar. Bij eigen vermogen is de looptijd onbepaald, bij leningen bepaald. De honorering is in de kern verschillend. Risicokapitaal heeft geen voorafbepaalde premie maar een winstafhankelijke beloning. Vreemd vermogen kent een vaste beloning waaromtrent contractuele afspraken zijn gemaakt. Door het investeren van risicokapitaal wordt men geen crediteur maar mede-eigenaar van de onderneming terwijl een bankier uiteraard een vordering blijft houden op een ondernemer. Ook de mate van zeggenschap is essentieel verschillend. Eigenvermogenverschaffers houden een aandeel en hebben daarmee corresponderende aandeelhoudersrechten. De verschaffer van vreemd vermogen, de bank, heeft een marginale invloed, tenzij een onderneming in ernstige problemen komt. Dan blijkt de bancaire invloed groter dan de ondernemer zich vooraf realiseerde.

In dit verband is het van belang even aandacht te besteden aan het fenomeen van de mezzanine-financiering, een financieringsinstrument, dat vooral in het Verenigd Koninkrijk in opkomst is. Het woord zegt het in feite zelf al. Het betreft financieringsinstrumenten die zich bevinden tussen het eigen vermogen enerzijds en het vreemd-lange vermogen anderzijds. Een overgangsvorm dus, waartoe onder meer achtergestelde leningen en converteerbaar achtergestelde leningen (cal's) gerekend kunnen worden. Hierop wordt een risico gelopen dat in hoge mate bepaald wordt door de balansverhoudingen van vandaag en de cash-flow-ontwikkeling voor de eerstkomende drie tot vijf jaar. De honorering van mezzaninefinanciering bestaat meestal uit twee componenten:

• rente;
• capital gain (via een equity kicker)

Wij verwachten dat dit fenomeen zich ook in Nederland verder zal ontwikkelen.

Solvabiliteit en rentabiliteit zijn aan elkaar gekoppeld. Hierdoor ontstaan vier blokken. De combinatie van een hoge rentabiliteit en een hoge solvabiliteit leidt voor een onderneming tot een cash-cow-positie. Zowel bank als PM staan dan met alle egards klaar om te investeren. Op zich heeft zo'n onderneming een minder sterke behoefte aan vermogen maar het kan zijn dat een zeer snelle expansie, een acquisitie of een substitutie van aandeelhouders aan de orde komt. Dan is de PM doorgaans graag bereid om in te stappen. In de rechterbovenkant van de box bevinden zich de ondernemingen met een zwakke solvabiliteit maar een relatief bevredigende rentabiliteit. Deze worden aangemerkt als 'tijdelijk ziek maar met een hoog herstelvermogen'. PM's zullen daar zeker positief op reageren omdat ze meer op de toekomstige winstcapaciteit aansturen dan op de reeds aanwezige mate van solvabiliteit. Daarin hebben ze juist een functie. Linksonder bevinden zich de ondernemingen waarvan de solvabiliteit nog heel behoorlijk is maar waarvan de rentabiliteit onder druk staat. Dit kan een tijdelijk of een structureel verschijnsel zijn. Het betreft hier bijvoorbeeld ondernemingen die nagelaten hebben R&D te plegen en daardoor op het hellend vlak zitten. Banken zijn nog wel bereid deze ondernemingen lettend op de solvabiliteit te financieren terwijl PM's daar duidelijk terughoudender in zijn. Het blok rechtsonder bevat ondernemingen die zowel een zwakke rentabiliteit als een zwakke solvabiliteit kennen. Deze ondernemingen hebben natuurlijk weinig attractiefs, zodat geen van de financieringsinstellingen staat te trappelen om te investeren.

Bovengenoemde categorieën zijn globale categorieën. Uiteraard bestaan er uitzonderingen op. Een PM vindt misschien juist een niche om in aangeslagen opgeschreven ondernemingen te investeren, maar het is geen algemene trend.

Nog een korte uitwijding over het verband tussen risico en rendement. Men zou mogen veronderstellen dat hoe hoger het risico is, des te hoger het rendement zal zijn. Dat betekent dat investeringen in starters hoog in het segment zouden moeten zitten. Maar de praktijk is dat de rendementen van starters de laatste tijd juist duidelijk negatief zijn geweest, hetgeen betekent dat er een groot gat zit tussen het gewenste rendement ten opzichte van het risico en het feitelijk rendement. Dit is dan ook een van de redenen waarom in deze categorie financieringsproblemen ontstaan. De management buy-out (MBO) treft men uiteraard op een lager risiconiveau aan bij een verhoudingsgewijs wat lager target rendement. De praktijk in Nederland over de afgelopen zes jaar toont echter aan dat het gemiddelde rendement over MBO's, dat in een orde van grootte van 25% ligt, zeer wel in evenwicht is met het risico dat erop gelopen is. Zelfs is er een lichte afwijking in opwaartse richting. Beziet men de mezzanine financiering, een overbruggingsvorm tussen risicodragend vermogen en vreemd vermogen, dan moet het evenwichtspunt ergens in het gebied rechtsonder liggen. Er is zich duidelijk een markt aan het vormen voor dit eerder beschreven fenomeen dat inderdaad op zoek is naar een nieuwe balans tussen risico en rendement. Kijkt men naar de bancaire leningen, dus de gedekte leningen, dan ligt het evenwichtspunt waarschijnlijk ergens diep in de hoek rechtsonder omdat risico en rendement er op een ander niveau tot evenwicht moeten komen.

Welke rol spelen buitenlandse PM's in Nederland?

Dit is een lastige vraag die een opmerking vooraf behoeft. De NVP heeft geen statistische gegevens, evenmin als de European Venture Capital Association (EVCA). Internationalisatie is natuurlijk geen geïsoleerd verschijnsel, dat zich uitsluitend bij PM's voordoet. Er wordt over global competition gesproken. Ondernemingen zijn in toenemende mate bereid en genoodzaakt om op internationale markten te concurreren. Het lijkt dan niet meer dan logisch dat kapitaal volgt. Supranationale deals komen tot stand waarbij Londen vaak het actie- en coördinatiecentrum is. Daar zijn ook Nederlandse ondernemingen bij betrokken, die misschien denken, dat er in Nederland geen consortia van PM's te vormen zijn, die voor hen als tegenpartij kunnen dienen. De praktijk is op dit punt sterk aan het veranderen.

Nog een aspect dat een rol speelt, is de professionalisering van de 'merger & acquisition-activiteit'. Deze intermediairservice profileert zich in toenemende mate en is zeer wel in staat opdrachten tot verkoop te verwerven, bijvoorbeeld van familiebedrijven, waaruit de directeur/grootaandeelhouder zich wenst terug te trekken. De intermediair gaat zorgvuldig te werk bij het analyseren van de ondernemingen en in het opstellen van rapporten waarmee vervolgens, bij voorkeur via een tender, zoveel mogelijk aanbod wordt gemobiliseerd. Men aarzelt dan ook niet de landsgrenzen te overschrijden. Het verschijnsel moet echter niet buiten zijn eigen dimensie worden geplaatst. De praktijk in Nederland wijst op een toenemende belangstelling vanuit het Verenigd Koninkrijk. In zekere zin ligt dat voor de hand. In markten wordt voortdurend naar evenwicht gezocht en vindt arbitrage plaats. Op dit moment lijkt in het Verenigd Koninkrijk de mate waarin vermogen zich naar de venture capital markt toebeweegt zo groot te zijn dat er in zekere zin een gebrek aan investment opportunities ontstaat. Het ligt voor de hand dat om die reden Britse ondernemingen op zoek zijn naar investeringsgelegenheden in de continentaal Europese markt, met name in Nederland. Nederlandse participatiemaatschappijen zijn op hun beurt in toenemende mate actief in andere Europese landen. Alpinvest is daarvan een typisch voorbeeld. De internationale dimensie van de risicodragende vermogensverschaffing heeft blijvend zijn entree gedaan.
Door Th.A. Vervoort

Geplaatst door:
Alex van Groningen
Alex van Groningen Corporate & Finance Training
Amstelveenseweg 330
1076 CS Amsterdam
mailto : avangroningen@alexvangroningen.nl